作者 | 王穎

來源 | 讀數一幟

導語：一旦高速發展的創新業務被剝離、分拆，會不會對其公司業績產生影響，從而威脅公司估值，進而間接損害現有股東利益。

繼智能家居被分拆上市后,全球安防巨頭?？低暎?02415.SZ）再度啟動了機器人業務的分拆，二者都是?？低暤母叱砷L板塊。

6月10日，?？低暥聲徸h通過了擬分拆子公司杭州?？禉C器人技術有限公司（下稱“?？禉C器人”）至創業板上市的議案。這是?？低晞撔聵I務走出的第二個分拆上市項目。

6月6日，?？低暺煜轮悄芗揖影鍓K杭州螢石網絡股份有限公司（下稱“螢石網絡”）科創板首發過會。

作為一家市值超3000億的科技龍頭，最近一年?？低暤墓蓛r持續震蕩下跌，從去年7月最高67元/股收盤價跌到目前35元/股左右。業績增速的疲軟以及美國制裁的陰影籠罩，是過去一年?？低暿兄迪碌闹匾蛩?。

據有關投行人士表示，分拆上市有助于創新業務的快速發展。但是分拆上市能夠幫助?？低晫崿F業績突圍嗎？

分拆上市的邏輯

2019年12月證監會發布的《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》，被認為是境內分拆上市的破冰之舉，此后“A拆A”分案例明顯增多。

據畢馬威統計，前述規定出臺后至2021年底，已公告分拆至A股上市意向的A股上市公司共86單，選擇創業板上市的居首位，科創板次之。但從分拆速度來看，已完成分拆上市的以科創板為主。

截至2021年12月底，9單已發行上市的A拆A案例以央企、國企居多，上市板塊以科創板為主，子公司行業集中在計算機、醫藥、專用和通用設備領域。

2022年1月，證監會出臺《上市公司分拆規則（試行）》，整合了原分拆的相關規定，統一了分拆要求。多家上市公司躍躍欲試。

為何部分公司熱衷于分拆上市？“目的在于拓寬融資渠道，加速分拆業務獨立發展，從而壯大自身規模，實現資本擴張?！庇袠I內人士透露，分拆上市可以讓子公司獲得更高的盈利能力與更好的估值溢價，這是企業分拆上市的重要動力。

“分拆更有利于對子公司管理層的激勵。一個公司整體規模太大，里面新的增長點的激勵是個問題。分拆上市，就相當于上市公司本身成了平臺，成為孵化器?！庇型缎腥耸勘硎?。

對于?？低晛碚f尤為如此。公司分拆出去的兩項業務均屬創新業務，近年來發展勢頭強勁。

?？低晞撔聵I務板塊2021年總營收同比增長98.93%，達122.7億元，占總營收比重提升至15.07%。作為對比，占比超八成的安防主業產品，同比增速僅有17%，遠不及創新業務。

?？低曌?015年開始鼓勵內部員工創新創業，建立內部跟投制度。2016年，?？低曊綄嵤逗诵膯T工跟投創新業務管理辦法》。

在這一氛圍的影響下，公司先后成立了8個創新業務板塊，分別是智能家居、機器人、汽車電子、智慧存儲、紅外熱成像、智慧消防、智慧安檢、智慧醫療，每個板塊各有獨立的子公司。

2021年，前5個創新業務主體已實現營收超過10億元，并取得正收益。

一家名叫杭州阡陌青荷股權投資合伙企業（有限合伙）（下稱“阡陌青荷”）的企業，同時出現在了?？禉C器人和螢石網絡的股東名單中，且分別持有?？禉C器人和螢石網絡40%的股權。

而這家公司正是?？低晞撔聵I務跟投計劃的持股平臺，也成為?？低曎Y本布局中的重要一子。

創新業務的發展，讓?？低暪芾韺右庾R到，公司的價值被低估，不應再用傳統安防業務的估值去衡量。

管理層曾在交流會上表示，公司定位已經發生變化，從原來以視頻為核心的智能物聯網解決方案和大數據服務提供商，轉變為現在的智能物聯，創新業務占比也開始提升起來，“我們認為?？祽撓碛懈叩墓乐??！?

“以機器人子公司為例，市場估值遠大于母公司安防業務，可以帶來很大估值溢價。智能家居螢石網絡的業務源于安防監控，兩者技術原理相似，應用方案也有一些重合的地方，但是市場對智能家居概念的關注程度優于安防，估值也會更優?！鼻笆鰳I內人士表示。

但另一方面，創新業務子公司與母公司之間同業競爭、關聯交易以及獨立性等問題，是監管層對分拆上市合規性的重點關注領域。

機器人業務因其產品的特殊性，很難復用?？低暤那?，但螢石網絡賣的最多的，是家用攝像頭。

產品從大類上來說，和?？低暯咏?，有部分渠道與?？抵丿B，但?？低曋饕嫦蛘罂蛻?，而螢石網絡以家庭用戶為主。這也是科創板上市委要求螢石網絡過會后進一步說明獨立性等相關問題的原因。

根據螢石網絡的招股書披露，在2020年之前，螢石網絡沒有獨立的生產和采購體系，僅負責研發、設計和銷售業務，原材料采購和生產依賴?？低?。自2020年起，螢石網絡開始獨立運營。

“同業競爭是必須要解決的。關聯交易是規范了，不存在依賴關聯交易的情形就可以。一個平臺體系里出來的，有些聯系是很正常的?！鼻笆鐾缎腥耸糠Q。

不過，?？低暤墓擅耠y免擔憂：一旦高速發展的創新業務被剝離、分拆，會不會對其公司業績產生影響，從而威脅公司估值，進而間接損害現有股東利益。

制裁影響幾何

目前?？低曇咽侨蜃畲蟮陌卜涝O備廠商，其在安防領域的地位，絲毫不亞于華為在5G領域的地位。

根據Omdia報告，公司連續8年蟬聯視頻監控行業全球第一，擁有全球視頻監控市場份額的24.1%。

但在波譎云詭的國際局勢下，公司多次成為受美制裁打壓利空傳聞的對象。

今年5月，有媒體報道稱，美國正準備對?？低晫嵤┬乱惠喌闹撇?，正考慮是否將?？低暳腥隨DN制裁名單。雖然?？低暪_回應稱“制裁的消息還有待核實”，但公司股價仍連續兩個交易日接近跌停。

這不是美國首次盯上?？低?。2019年，美國商務部將包括?？低曉趦鹊?家中國科技企業納入出口管制實體清單，2021年，?？低曈滞渌麕准夜颈涣腥搿吧孳娖髽I”名單，美國政府禁止美國人投資名單上的企業。

而這次的傳言中的SND名單，被視為制裁的升級版，比實體清單更為嚴格。實體清單是限制出口，但只要獲得相應的授權或許可，還可以與美企進行貿易往來。

而SDN清單是要求任何美國人士不得與SDN清單上的實體和個人進行交易，包括提供或接受產品、服務，使用美元結算等。

非美國人士和實體，與SDN實體交易也將面臨次級制裁的風險，說白了就是“連坐”。如果真被列入SDN清單，對?？低暤暮Ｍ馐袌鰧⒂兄苯佑绊?。

據2021年報，?？低暰惩庵鳂I的營收為219.85億元，占比為27%。截至2021年底，?？低曉诤Ｍ庠O有66個銷售分支和服務機構，在155個國家和地區開展業務。

不過，此前被列入實體清單后，?？低暤陌l展似乎未受到太大影響。雖然2020年?？低暊I收增速10.14%，為上市以來最低值。

但2021年，公司一改往年增速下滑態勢，逆勢增長，營收、歸母凈利潤同比增速均超過20%，創出了近四年來的新高。

有趣的是，?？低暤暮Ｍ怃N售額，在2021年反而同比增長了24%。似乎發展不僅沒有受阻，還提速了。

前述投行人士表示，安防產品的專用器件和供應鏈，對美國的依賴程度并不高。

在新冠疫情反復、原材料價格上漲、全球“缺芯”等多重不利因素之下，今年一季度，?？低晿I績仍保持增長，實現營收165.2億元，同比增長18%；歸母凈利潤22.84億元，同比增長5.3%。

主業存隱憂

除了美國制裁帶來的不確定因素外，?？低曌陨戆l展也存在幾大隱憂。

第一個隱憂是營收增速放緩。過去十年，?？低暤臓I收規模擴大了10倍，從2012年的72億元到2021年814億元。

但自2017年至2020年，公司營收與利潤增幅不斷縮窄，其中營收增速分別約為31%、19%、16%、10%；歸母凈利潤增速分別為27%、21%、9%、8%。雖然2021年下滑態勢顯著扭轉，但高增長能否持續仍是未知數。

這一擔憂與安防行業大環境有關，全球安防需求增長趨緩。艾瑞咨詢預計，2020年，AI+安防市場規模為453億元，隨著疫情常態化，2021-2025年市場將進入產業結構調整期。

第二個隱憂來自競爭者。

在傳統安防廠商領域，?？低暫痛笕A股份是兩家頭部公司，兩家公司長期以來存在激烈的市場競爭，但?？低暤募夹g積累和市場份額等指標遠大于大華。

從幾項盈利指標來看，?？低曈芰h勝大華股份。2021年，?？低暤膬糍Y產收益率為29%，大華股份只有15.6%；?？低暶蕿?4%，大華股份為39%。

傳統安防廠商之外涌現出的眾多新玩家，更是讓?？低暩械绞袌龅膲毫?。

目前在智能安防賽道上有三類新玩家：一是以商湯、曠視科技、云從科技、依圖科技為首的AI獨角獸，安防是AI落地的重要場景之一。

二是以阿里、 騰訊、百度為首的互聯網科技巨頭，可將互聯網的優勢延伸至物聯網，尤其百度作為國內最早發展人工智能技術企業，在AI算法上具備一定競爭力；三是華為、小米等同時布局“軟硬件”的企業。

尤其是華為，來勢洶洶。其依托自身5G、大數據、云服務等方面的技術積淀，推出了多款智能安防系列產品，以及機器視覺品牌好望（HoloSens），這與?？低曇约昂？禉C器人正面交鋒。

在智能家居領域，除了華為，還有小米，以及海爾、美的等傳統家電廠商。獨立后的螢石網絡能否在這個巨頭扎堆的賽道脫穎而出還有待時間考驗。

2021年，全球缺芯的危機愈演愈烈，?？低曇膊焕?。第三個隱憂正是缺芯困局。

?？低曇苍谀陥笾刑寡?，2021年受到了芯片產能供給失衡導致的缺芯、原材料漲價等方面的不利影響。

事實上，?？低暼毙镜脑?，除了市場供求問題，也與原芯片供應商海思被制裁有關。好在安防芯片對制程工藝的要求不是很高，中低端芯片已經可以滿足，這就使得找尋替代廠商相對容易。

?？低曇舶涯抗馔断蛄藝鴥绕渌酒瑥S商。富瀚微（300613.SZ）取代了海思成為安防芯片的供應商。根據其2021年報，?？低曌鳛榈谝淮罂蛻?，貢獻了總營收的六成。